Wirkungskanäle in nachhaltigen Finanzprodukten 

Ziel dieses Artikels ist es, die unterschiedlichen Wirkungskanäle von liquiden und illiquiden Strategien näher zu beleuchten. Liquide Strategien sind dabei Anlagestrategien, die insbesondere Investitionstitel in liquiden Märkten suchen und hinter denen insbesondere börsennotierte Unternehmen stehen. Illiquide Strategien sind insbesondere solche, die in Sachwerte wie Infrastruktur oder Immobilien investieren. Produkte, die in diese Strategien investieren, können als nachhaltige Produkte klassifiziert werden, wenn sie ESG-Kriterien in der Anlageentscheidung integriert haben. Als Fazit zieht der Fachbeitrag den Schluss, dass nachhaltige Finanzprodukte immer eine Nachhaltigkeitswirkung erzielen – nur das Ausmaß dieser variiert zwischen unterschiedlichen Finanzprodukten, Investitionsstrategien und Zielmärkten.

Die Frage, auf welche Art ein nachhaltiges Finanzprodukt durch seine Investition zu einer nachweisbaren Wirkung und Veränderung führt, wird in Wissenschaft und Praxis intensiv diskutiert. Finanzmärkte haben Nachhaltigkeitsfaktoren in Finanzierungsentscheidungen noch nicht vollständig eingepreist. Hypothese ist, dass insbesondere solche Unternehmen nach Abschluss der Transformation hin zu einer kohlenstoffarmen Kreislaufwirtschaft keine Refinanzierung erhalten, die die Transformation nicht oder verspätet begonnen haben. Wie können nun aber Investoren Einfluss auf die Transformation von realwirtschaftlichen Unternehmen nehmen? Hierzu gibt es in der aktuellen Debatte unterschiedliche Erklärungsansätze, deren Trennlinie entlang liquider und illiquider Finanzprodukte verläuft, also Produkten, die Investitionen in liquide oder illiquide Finanztitel vorsehen. 

Wirkungskanäle in liquiden Märkten 

Für Finanzprodukte, die insbesondere in liquide Vermögenswerte wie etwa Aktien oder Unternehmensanleihen investieren, ist hier vor allem das Instrument des „Engagement“ zu nennen – besser verstanden als aktives Aktionärstum. Die Idee dahinter: Hält ein Finanzprodukt in seinem Portfolio Beteiligungen an Unternehmen durch den Kauf entsprechender Aktien, so entsteht ein Recht zur Abstimmung bei Hauptversammlungen („Voting“) oder – bei entsprechender Größe der Investition – auch die Möglichkeit zur Vorsprache beim Management des Unternehmens („Voicing“)1. In diesem Sinne können Verwalter von Finanzportfolien den mutmaßlichen Willen ihrer Anleger in die Führungsebene der investierten Unternehmen tragen. Durch die Umsetzung der 2. Aktionärsrechterichtlinie in nationales Recht sind Vermögensverwalter dazu verpflichtet, ihr Abstimmungsverhalten bei Hauptversammlungen der von ihnen investierten Unternehmen offen zu legen und eine Mitwirkungspolitik zu veröffentlichen. Anleger, die in Finanzprodukte dieser Vermögensverwalter investieren möchten, haben somit vor Investition die Möglichkeit, den Stil des aktiven Aktionärstums des Vermögensverwalters einzuschätzen und mit der individuellen Zielsetzung zu vergleichen. 

Ein anderes populäres Instrument des „Engagement“ ist das passive Aktionärstum, bei dem bewusst und gezielt einzelne Branchen durch Vermögensverwalter deinvestiert werden und Beteiligungen in diesen Branchen bewusst ausgeschlossen werden. In der Energiekrise des Jahres 2022 hat sich allerdings gezeigt, dass manche Divestmentzusagen von Vermögensverwaltern nicht glaubhaft sind – Vermögensverwalter investierten in großem Stil in fossile Geschäftsmodelle, obwohl sie dies im Sinne ihrer Divestmentstrategie eigentlich ausgeschlossen hatten2

Wilkens und Klein (2023)3 beschreiben darüber hinaus auch noch andere Wirkungskanäle von nachhaltigen Finanzprodukten, die in liquide Vermögenswerte investieren. So werden durch die Investition von Finanzprodukten zusätzliche nachhaltigkeitsbezogene Informationen generiert, weil ein Finanzprodukt beispielsweise Daten zu den von ihm investierten Unternehmen offenlegen muss. Solche Informationen können die Reputation der investierten Unternehmen betreffen und auch das allgemeine Bewusstsein für Nachhaltigkeit steigern. Diese Form der Transparenz wird insbesondere durch entsprechende Verordnungen auf europäischer Ebene in Form der Offenlegungsverordnung umgesetzt und verpflichtet Finanzprodukte zur Offenlegung, wie beworbene Nachhaltigkeitsmerkmale oder Zielsetzungen erreicht werden sollen.  

Als letztem Wirkungskanal sprechen die Verfechter von Nachhaltigkeit in liquiden Märkten davon, dass ihre Investitionen eine „grüne Höherbewertung“ entstehen lassen: Durch die Nachfrage nach grünen Investitionen entsteht eine Höherbewertung nachhaltiger Geschäftsmodelle. Diese Bewertungen sorgen für einen Anreiz, Aktien erstmalig zu platzieren und hierüber Kapital für nachhaltige Geschäftsaktivitäten zu generieren. Die Höherbewertung, die die Erwartung an resiliente und zukunftsfähige Geschäftsmodelle widerspiegelt, hilft dabei, dass diese Erlöse signifikant höher liegen als dies ohne Vorliegen einer Höherbewertung der Fall gewesen wäre. 

Ein ähnliches Argument funktioniert derart, dass die „grüne Welle“ auch Anreize für Erstinvestoren in nachhaltige Geschäftsmodelle in liquiden Märkten setzt, da diese davon ausgehen können, dass sie ihre Finanztitel in einem entsprechenden Sekundärmarkt zu höheren Preisen verkaufen können. 

Wirkungskanäle in illiquiden Märkten 

Investieren Finanzprodukte nicht in liquide Vermögenswerte, sondern beispielsweise in Sachwerte oder Infrastruktur, stellt sich die Frage nach den Wirkungskanälen einer Investition gleichermaßen. Aufgrund der Illiquidität der Vermögenswerte schließen sich die meisten der oben beschriebenen Maßnahmen des aktiven Aktionärstums aus – insbesondere die des aktiven Aktionärtums aus. Gleichwohl bestehen auch in illiquiden Märkten Wirkungskanäle zur Erreichung von Nachhaltigkeit und Transformation.  

Wesentlicher Treiber hinter diesen Wirkungskanälen ist die EU-Taxonomieverordnung. Diese Verordnung spezifiziert einheitlich auf europäischer Ebene, welche Wirtschaftsaktivitäten als ökologisch nachhaltig zu betrachten sind. Hierzu definiert sie sechs Umweltziele, zu denen sie eine Definition liefert, unter welchen Umständen ein Unternehmen oder eine wirtschaftliche Aktivität zur Erreichung eines oder mehrerer dieser Umweltziele beiträgt. Finanzprodukte können sodann erklären, dass sie zu einem gewissen Anteil in Unternehmen und Geschäftsmodelle investieren, die im Einklang mit den Anforderungen der Taxonomieverordnung stehen. Durch die Investition in Sachwerte wie Solarparks wird ein direkter Zusammenhang zwischen der Investition und der Wirkung hergestellt, die Investition ermöglicht die Realisierung des Solarparks. Finanzprodukte, die eine entsprechende Investitionsstrategie erklären, können daher vergleichsweise hohe Taxonomiekonformitätsquoten ausweisen. 

Grundsätzlich besteht die Möglichkeit zur Investition in taxonomiekonforme Wirtschaftsaktivitäten auch für Finanzprodukte in liquiden Märkten, der Mindestanteil taxonomiekonformer Investitionen in solchen Finanzprodukten ist hier jedoch meist sehr gering angesetzt: Der Anteil taxonomiekonformer Geschäftsaktivitäten innerhalb eines Konzerns, in das ein liquides Finanzprodukt investiert, ist in der Regel sehr gering. Dies lässt sich auch aus der Auswertung taxonomiekonformer Umsätze der im DAX gelisteten Unternehmen ablesen. Diese bewegen sich im unteren ein- bis knapp zweistelligen Prozentbereich.4 

Quelle: WTS Advisory

Bildquelle: WTS Advisory

Der Zusammenhang zwischen einer Investition in liquide Märkte und der Investition in taxonomiekonforme Aktivitäten ist dabei nur in dem Maße möglich, wie sich Unternehmen, deren Aktien und Anleihen in liquiden Märkten gehandelt werden, in Richtung der Taxonomie transformieren – ob diese Transformationsgeschwindigkeit in Einklang mit der Erreichung globaler Nachhaltigkeitsziele steht, ist dabei fragwürdig.  

Vom Wirkungskanal zur Umlenkung von Finanzströmen 

Die Frage, welche Finanzprodukte eine höhere Nachhaltigkeitswirkung erreichen können, bleibt eine diskutierte Fragestellung. Verfechter von Nachhaltigkeit in liquiden Märkten führen an, dass sie durch Einflussnahme auf investierte Unternehmen und eine grüne Blase für Wirkung sorgen. Verfechter der Hypothese, dass Nachhaltigkeit nur in Private Markets oder illiquiden Märkten entstehen kann, nutzen die Argumentation, dass ihre Investitionen direkt zur Erreichung der in der Taxonomie festgelegten Umweltziele beitragen. Ihre Investitionen sind damit wesentlich zielgerichteter auf die Erreichung der Taxonomie-Umweltziele und sind nicht von der allgemeinen Transformationsgeschwindigkeit von z.B. DAX-Unternehmen abhängig. Letztlich ergibt sich aus dieser Debatte eher eine Schattierung von Wirkung: Nachhaltige Finanzprodukte erzielen immer eine Nachhaltigkeitswirkung – nur das Ausmaß dieser variiert zwischen unterschiedlichen Finanzprodukten, Investitionsstrategien und Zielmärkten. 

Zentral ist daher, dass private Kapitalanleger hinsichtlich ihrer Absichten und Zielsetzungen im Vorfeld einer Investitionsentscheidung umfassend beraten werden. Hierzu hat der Gesetzgeber seit dem 2. August 2022 die Verpflichtung zur Abfrage von Nachhaltigkeitspräferenzen im Beratungsgespräch von privaten Kapitalanlegern eingeführt. Finanzberater müssen daher neben der allgemeinen Prüfung der Angemessenheit eines Finanzprodukts im Vergleich zum Kenntnisstand und Risikoappetit des jeweiligen Anlegers auch prüfen, welche Nachhaltigkeitspräferenzen ein Privatanleger hat und ob das entsprechende Produkt zu seinen Präferenzen passt.  

Die Vorgehensweise bei der Abfrage der Nachhaltigkeitspräferenzen wurde seit Einführung von zahlreichen Verbänden jedoch scharf kritisiert: Eine Lenkungswirkung auf Kapitalströme durch die Präferenzabfrage sei nicht zu erwarten. Die Abfrage sei zu kompliziert und daher haftungsrechtlich bedenklich, unverständlich für den Kunden und senke die Abschlusswahrscheinlichkeit. Dementsprechend werde diese von den Beratern eher als lästige Pflichtaufgabe verstanden, der man durch entsprechende Fragstellung aus dem Weg zu gehen versucht.5 Die Verbände fordern in ihren Stellungnahmen eine Vereinfachung der Präferenzabfrage, da sowohl auf Seiten der Kunden wie auch der Vermittler Kenntnisse zur Zielsetzung der Taxonomie oder zu den unterschiedlichen Begriffen nachhaltiger Investitionen vorhanden sein müssten. 

Ein wichtiger Schritt beim Erreichen einer hohen Qualität im Beratungsgespräch ist daher, die unterschiedlichen Wirkungskanäle in liquiden und illiquiden Anlagestrategien zu verstehen. Die Möglichkeiten zum Ausüben eines Einflusses auf nachhaltigen Wandel sind unterschiedlich: In liquiden Märkten wird durch Einflussnahme und aktives beziehungsweise passives Aktionärstum insbesondere versucht, bestehende Geschäftsmodelle zu transformieren. In illiquiden Märkten ergeben sich für potenzielle Anleger zielgerichtete Anlagemöglichkeiten in taxonomiekonforme Wirtschaftsaktivitäten, die zu konkretem nachhaltigen Wandel beitragen. Mit diesem Vorwissen können potenzielle Anleger ihre Berater wesentlich zielgerichteter nach dem richtigen Geldanlageprodukt fragen. 


1 Sustainable Finance bringt durchaus etwas! – Tagesspiegel Background 
2 Grüne DWS-Fonds Spitzenreiter bei Investitionen in fossile Energien (handelsblatt.com) 
3 Sustainable Finance bringt durchaus etwas! – Tagesspiegel Background 
4 Einschränkend ist hier zu sagen, dass die Taxonomiequoten von DAX-Konzernen im Jahr 2023 höher liegen dürften, da die EU-Kommission die lange erwarteten Level-2-Regulierungen für die übrigen Umweltziele in 2023 veröffentlicht hat. Die oben stehende Grafik erfasst daher nur taxonomiekonforme Geschäftsaktivitäten in Bezug auf die Umweltziele „Klimaschutz“ und „Anpassung an den Klimawandel“. 
5 Nachhaltigkeitsabfrage nach MiFID II bleibt stark umstritten | AssCompact – News für Assekuranz und Finanzwirtschaft 

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